【广发策略】当前市场在交易什么预期？——周末五分钟全知道（2月第1期）

报告摘要

● 贴现率仍是主导，A股处于震荡加剧阶段。

本周A股继续震荡，仍处于我们自1.10所提示的指数与广度背离后的短期震荡加剧阶段。金融条件收紧预期和短端利率快速上行是引发本轮震荡调整的核心因素。

● 市场追逐“确定性”，本质是金融条件收紧预期的映射。

本周个股涨跌幅与市值、ROE稳定性、经营性现金流净额占营业收入比重呈现出明显的相关关系，而与市盈率、预期盈利增速的相关度相对偏低。市场青睐“大市值、ROE稳定、现金流良好”的公司，本质是对金融条件收紧预期下的映射。而整体较差的赚钱效应则是源自对流动性紧缩的担忧。

● 贴现率的不同亦带来A股与海外市场的反差。

1. 流动性上，A股流动性收紧而海外流动性仍然宽松；2. 财政政策上，中国逐步回归常态、强调“更可持续”的发展，而美国仍以“抗疫”为主，1.9万亿刺激方案进入获批快速通道；3. 风险偏好上，中国“春节效应”，而海外则受财政刺激计划和疫苗加速接种影响，仍处于risk-on的状态。在流动性环境差异之下，本周A股赚钱明显弱于港股、美股，而美国财政刺激和疫苗接种加速则带来了美股相对港股更为强势的顺周期风格。

● 把握“稳货币，紧信用”，寻找中期金融条件收紧背景下的较优选项。

考虑全球疫情反复和政策退出“不急转弯”，央行短期尚难转向趋势性收紧，当前关键是识别央行全年的主要目标，把握“稳货币，紧信用”的大致轮廓。如我们在20.12.6的年度策略展望中所提示，尽管21年经济修复是确定的，但同样，金融条件向中性回归、信用风险暴露增加也是相对确定的，市场将给予更多确定性溢价，龙头优势更为凸显。寻找现金流良好、ROE稳定和大市值的交集：饮料制造、银行相对占优。此外，需求有支撑、涨价拉动盈利改善确定性高的品种，以及与信用周期相关度低、产业趋势向上动能强的科技产业仍是较优选择。

● 波动加剧，行情扩散，继续布局“涨价”主线的顺周期+科技。

当前市场整体仍处我们前期提示的短期震荡加剧阶段。金融条件收紧的预期下，市场交易“确定性”溢价。央行尚难进一步转向趋势性收紧，当前关键是识别央行全年的主要目标，把握“稳货币，紧信用”的大致轮廓。我们维持波动加剧、行情扩散的判断，建议继续布局需求主导叠加短期供需缺口下“涨价”主线的顺周期及科技，兼顾疫情受益的部分“居家”消费。行业配置：1. 出口链和 “内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/半导体/面板/新能源）；3. 疫情反复受益的必需消费（医药检测/小食品/游戏）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）本周A股继续震荡，赚钱效应进一步下降，仍处于我们自1.10所提示的指数与广度背离后的短期震荡加剧阶段。金融条件收紧预期和短端利率快速上行是引发本轮震荡调整的核心因素。我们在1.10报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》中提示，应重点关注“指数上涨+赚钱广度下降”的背离，借鉴历史经验、预计短期市场将经历震荡加剧，当前市场已连续两周处于该状态。

流动性和风险偏好仍是当前市场的主导，贴现率预期的变化形成了A股对“确定性”的追逐和与海外市场的差异。本周流动性较上周有所缓和，但整体也并未太大放松，短端利率高位仍对A股市场形成扰动。上周流动性偏紧的状态（净回笼4705亿元、DR001等飙升、马骏讲话）对A股产生了负面传导，本周虽有所缓和（净投放960亿、DR001等边际回落），但也没有大幅放松，流动性仍是紧平衡。相应的，贴现率预期的变化形成了A股对于“确定性”的追逐，并与海外市场构成反差。

（二）从因子特征上来看，当前市场追逐“确定性”，相对青睐“大市值、ROE稳定、现金流良好”的公司，本质是金融条件收紧预期的映射，而较差的赚钱效应则是源自对流动性快速收紧的担忧。行情极度分化，首先需要厘清当前市场所看重的是什么？又反映出怎样的预期？在检验各项因子之后（剔除上市未满6个月的新股），我们发现，本周个股的涨跌幅与市值、ROE的稳定性、经营性现金流净额占营业收入比重呈现出明显的相关关系，而与市盈率、预期盈利增速的相关度相对偏低。如果以本周上涨的公司作为样本与全体A股进行对比，上涨股票在经营性现金流、市值、ROE稳定性上亦明显占优。对于以上因子的追逐，本质是市场在对于金融条件收紧预期下的映射——在金融条件收紧阶段，往往对应财务压力增加、盈利下行压力加剧的预期，相应，具备融资成本优势的大市值公司、确定性溢价较高的ROE稳定公司、以及现金流良好对于外部融资依赖度低的公司，将获得溢价。

（三）同样，贴现率的不同亦带来A股与海外市场的反差。相较A股周度上涨股票仅占比24.5%，美股本周基本实现了普涨，周度录得正收益的股票占三大交易所全部股票比例的近90%，港股本周亦表现良好。但美股与港股之间呈现一定结构性差异：美股顺周期风格更为强势，能源、通信、金融、可选和工业领涨；而港股尽管顺周期表现不俗，但逆周期的医药和科技表现更佳。

A股、港股、美股三者差异来自以下原因：1. 流动性环境差异——A股流动性收紧 vs. 海外流动性仍然宽松。从上周开始，马骏讲话和央行的大额净回笼使得市场对于央行短期货币政策态度的关注度提升，尽管本周公开市场操作实现净投放960亿，但并未改变流动性的偏紧状态，对于流动性的担忧依然强烈。而海外较为宽松的流动性和美联储的继续扩表为港股与美股近期强劲表现提供了支撑。从1月28日公布的美联储1月议息会议结果来看，美联储每个月仍将购买至少1200亿美元的债券，资产负债表保持扩张。2. 政策刺激力度差异——中国逐步回归常态 vs.美国仍以“抗疫”为主。中国财政部长刘昆在全国财政工作会议上表示，“更可持续”的积极财政要兼顾稳增长和防风险、维持政府杠杆率稳定，“为今后应对新的风险挑战留出政策空间”。中国财政政策向正常状态逐步回归，强调“更可持续”的发展。而美国财政政策当前仍以“抗疫”为主要议题，大规模财政刺激计划取得进展，有望于2月上旬落地。2月6日美国参众两院通过预算措施，拜登的1.9万亿刺激方案进入获批快速通道。3. 风险偏好差异——中国“春节效应”vs. 海外疫苗加速接种。伴随春节临近，“持币过年”、“落袋为安”的心理以及现金需求往往使得节前交易偏向平淡。而海外则受财政刺激计划和疫苗加速接种影响，仍处于risk-on的状态。根据Our World in Data 统计数据显示，截至2021年2月3日，美国新冠疫苗接种数达到3388万剂，每百人接种数达10.2剂，均居于世界前列。

在流动性环境差异之下，本周A股赚钱效应偏弱而港股、美股表现较强。此外，AH股溢价处于历史高位，低估值高股息特征给港股带来了长期比较优势，这一优势在国内流动性趋紧、海外流动性宽松的分化背景下进一步放大，港股投资的性价比进一步凸显。而美国相对激进的财政政策和加速的疫苗接种则带来了美股相对港股更为强势的顺周期风格。

（四）考虑全球疫情反复和政策退出“不急转弯”，央行短期尚难转向趋势性收紧，当前关键是识别央行全年的主要目标，把握“稳货币，紧信用”的大致轮廓。马骏讲话和央行的净回笼的姿态主要向市场透露了“短期修正”的信号：1. 修正去年末以来流动性过度乐观的预期；2. 抑制金融机构过度使用杠杆套息策略，修正和防范资产价格过快上涨风险。但另一方面，疫情反复和三四月份较高的信用债到期压力在政策“不急转弯”的基调下，央行短期也难以趋势性大幅收紧：1. 疫情反复对于短期服务业景气度形成明显干扰。从1月PMI数据来看，非制造业明显偏弱，服务业为主要拖累项，其中住宿业、餐饮业、航空运输、道路运输等回落幅度较大，尽管疫情反复的影响偏向短期，但也意味着当前不支持流动性过快收紧、经济尚需一定呵护。2. 三四月份的信用债到期量高，政策“不急转弯”基调下，短期利率亦难以过快上行。因此我们判断当前流动性的收紧更偏向于阶段性，货币政策尚难转向趋势性收紧。

金融条件收紧仍是中期确定性，初期寻找现金流良好、ROE稳定、大市值的交集：饮料制造、银行。年初的时候，市场形成争议，2021年经济继续修复是确定的，是否应该寻找二三线龙头博弈弹性？我们在20.12.6的年度策略展望报告《逆水行舟》中曾提示，尽管2021年经济修复是确定的，但同样，金融条件向中性回归、信用风险暴露增加也是相对确定的，在该环境中，市场更注重报表质量、确定性溢价上行，具备行业领先地位的一线龙头优势更为显著。而新冠疫情则进一步增强了龙头公司市占率提升、上市公司在全社会份额扩张的α效应，尾部企业被加速出清。当前市场对于“大市值、ROE稳定、现金流良好”公司的追逐，本质亦是金融条件收紧预期的映射。

在金融条件收紧的初期，寻找以上因子的交集。在申万104个二级行业中，筛选2018年以来ROE TTM波动率处于后20%分位数、2020Q3现金流净额/营收处于前20%分位数的行业，同时兼顾市值150亿以上公司超过75%的行业，主要集中于饮料制造、银行、电力、煤炭、港口等行业，其中三项均处于所有行业最佳20%的为饮料制造、银行。此外，尽管短期流动性快速收紧形成扰动，但需求仍有支撑、涨价拉动盈利改善确定性高的品种（详情可见我们2.2报告《行业共话，如何布局21年涨价？》和2.3报告《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》），以及与信用周期相关度低、产业趋势向上动能强的科技产业仍是在中期金融条件收紧背景下的较优选择。

（五）波动加剧，行情扩散，继续布局“涨价”主线的顺周期+科技。当前市场整体仍处我们前期提示的指数与广度背离后，短期震荡加剧阶段。金融条件收紧的预期和阶段性流动性偏紧状态下，市场交易“确定性”溢价，“大市值、ROE稳定、现金流良好”的公司占优，本质是金融条件收紧预期的映射。而从全球比较来看，贴现率条件收紧的预期亦带来A股与海外市场的反差。在全球疫情反复、三四月份债务到期压力大和政策不急转弯的背景下，央行尚难进一步转向趋势性收紧。当前关键是识别央行全年的主要目标，把握“稳货币，紧信用”的大致轮廓。金融条件收紧仍是中期确定性，初期寻找现金流良好、ROE稳定和大市值的交集，饮料制造和银行相对占优。短期利率快速上行形成扰动，但需求有支撑、涨价拉动盈利改善确定性高的品种，以及与信用周期相关度低、产业趋势向上动能强的科技产业仍是在中期金融条件收紧背景下较优的选择。我们维持波动加剧、行情扩散的判断，建议继续布局需求主导叠加短期供需缺口下“涨价”主线的顺周期及科技，兼顾疫情受益的部分“居家”消费。行业配置：1. 出口链和 “内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/半导体/面板/新能源）；3. 疫情反复受益的必需消费（医药检测/小食品/游戏）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年02月05日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨94.60%，相比上周的54.86%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升45.18%，月同比上涨8847.03%，周环比上涨3.46%。

汽车：乘联会数据，1月第四周的日均零售是10.5万辆，同比增长169%，环比12月第四周基本持平。

中游制造

钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.02%至4388.49元/吨，冷轧价格指数跌0.3%至5303.55元/吨。截止2月5日，螺纹钢期货收盘价为4285元/吨，比上周上涨1.52%；钢铁网数据显示，1月下旬重点钢企粗钢日均产量217.66万吨，较1月中旬下降1.87%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续下行，跌幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.34%至441.0元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.29%至487.86元/吨，中南地区保持不变为494.17元/吨，华北地区保持不变为418.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素涨2.82%至2071.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.17%至1415.00元/吨，PVC(乙炔法)涨0.53%至7373.30元/吨，涤纶长丝（POY）涨3.66%至6175.00元/吨，丁苯橡胶跌0.39%至12800.00元/吨，纯MDI涨0.25%至23150.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.56%至882.00美元/吨，国际纯苯涨2.71%至684.50美元/吨，国际尿素涨9.71%至305.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭库存增加。太原古交车板含税价稳定在1570.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.80%至506.00万吨，港口铁矿石库存增加0.15%至12519.40万吨。

国际大宗：WTI本周涨9.96%至56.97美元/桶，Brent涨8.20%至59.62美元/桶，LME金属价格指数涨1.40%至3504.30，大宗商品CRB指数本周涨4.16%至181.39；BDI指数本周跌8.20%至1333.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨0.38%，行业涨幅前三为休闲服务(13.50%)、银行(6.37%)和食品饮料(5.98%)；涨幅后三为计算机(-4.97%)、有色金属(-5.12%)和国防军工(-5.54%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.90倍下降到本周22.86倍，PB（LF）从上周1.94倍维持在本周1.94倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周40.40倍上升到本周40.49倍，PB（LF）从上周2.69倍维持在本周2.69倍；创业板PE（TTM）从上周154.31倍下降到本周153.83倍，PB（LF）从上周5.44倍下降到本周5.42倍；中小板PE（TTM）从上周56.58倍上升到本周56.90倍，PB（LF）从上周3.41倍下降到本周3.39倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周75.08倍下降到本周74.75倍，PB（LF）从上周6.18倍下降到本周6.14倍；中小板PE（TTM）从上周42.75倍上升到本周43.46倍，PB（LF）从上周3.66倍上升到本周3.68倍；A股总体总市值较上周上升0.46%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.19%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.91倍上升到本周3.08倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.64倍下降到本周9.51倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.21倍下降到本周3.15倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.13倍下降到本周5.04倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.85倍下降到本周3.75倍；股权风险溢价从上周-0.70%下降到本周-0.75%，股市收益率从上周2.48%下降到本周2.47%；

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为1104.86亿份，上周为896.83亿份；本周基金市场累计份额净增加929.01亿份。

融资融券余额：截至2月4日周四，融资融券余额16708.24亿，较上周下降1.60%。

限售股解禁：本周限售股解禁1617.95亿，预计下周解禁1465.77亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持171.31亿元，本周减持最多的行业是电子(-83.11亿)、计算机(-35.06亿)、医药生物(-27.7亿)，本周增持最多的行业是建筑装饰(4.58亿)、有色金属(3.26亿)、公用事业(2.13亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金入253.26亿元，上周净流出67.37亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至136.02，上周A/H股溢价指数为138.07。

2.3 流动性

截至2021年2月6日，央行本周共有5笔逆回购，总额为4800亿元；共有5笔逆回购到期，总额为3840亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计960亿元。

截至2021年2月5日，R007本周下跌209.34BP至2.3%，SHIB0R隔夜利率下跌137.30BP至1.909%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨1.56BP至0.51%；信用利差下跌4.45BP至0.79%。

2.4 海外

美国：周四公布12月新房销售5.5万套，低于前值5.9万套；周五公布12月人均可支配收入52385美元，高于前值52072美元；

欧元区：周五公布欧元区3月M3货币供应14.49万亿欧元，高于前值14.37万元欧元；

英国：周二公布11月失业率5.00%，高于前值4.90%，低于预期5.10%；

日本：周五公布12月失业率2.80%，与前值持平；

本周海外股市：标普500本周跌3.31%收于3714.24点；伦敦富时跌2.52%收于6526.15点；德国DAX跌1.50%收于13665.93点；日经225跌3.38%收于27663.39点；恒生跌3.95%收于28283.71。

2.5 宏观

1月财新PMI：中国1月财新制造业PMI为51.5，比上月53有所回落，低于预期值52.7；财新服务业PMI为52，比上月回落4.3。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国1月财新制造业PMI、中国1月财新综合PMI、美国1月ISM制造业指数、美国1月失业率、欧元区1月制造业PMI终值、欧元区四季度GDP同比初值、英国央行政策利率、日本1月制造业PMI。

2月1日周一：中国1月财新制造业PMI、欧元区1月制造业PMI终值、美国1月ISM制造业指数、日本1月制造业PMI；

2月2日周二：欧元区四季度GDP同比初值、欧元区四季度GDP季环比初值；

2月3日周三：中国1月财新综合PMI;

2月4日周四：英国央行政策利率；

2月5日周五：美国12月贸易帐、美国1月失业率。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2021年2月7日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

报告链接：https://research.gf.com.cn/reportdetail/500015363

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。

倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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